游戏市场分析:供需双重改善，AI创变游戏板块价值重估
2023-11-09
(汇报制作人/作者:财信证券，何晨、曹俊杰)
1 回顾:从政策、业绩、估值等角度回顾游戏市场的历史表现
1.1 在控制的影响下，估值轮动
政策监管是决定游戏板块估值水平的重要因素之一，其核心是定调游戏产业的价格 价值趋势和版本号的分配会影响该领域的供给和性能，从而传递到估值端。每个人都可以来回看 暂停发布第二轮游戏版本号，对游戏行业的业绩、市场趋势和产业改进产生影响。每个人都可以来回看 暂停发布第二轮游戏版本号，对游戏行业的业绩、市场趋势和产业改进产生影响。
第一轮游戏版号中止(2018年) 年 4 月-2018 年 11 月）：游戏审批是由于监管部门的调整造成的 进展受影响，游戏板块业绩增长率和估值水平进入全过程调整。2018 年 3 月国务院组织改革 改革计划将国家新闻出版广电总局分为国家广播电视总局、国家新闻出版署和国家电力 电影局三个组织；其中，国家新闻出版署和国家电影局在中宣部上市。体制改革结束后，网络 将网络游戏版号的分配职责转移到中宣部。市场层面，从 2018 年 4 月初至同年 11 月底，申万 游戏指数下降 37.84%的期间游戏股票调整甚至超过了 60%，A 股票游戏板块的估值水平 广泛由 2018 年初的 30X 调整至 2018 年末的不够 20X。在产业方面，国内游戏市场的规模 增速由 2017 年 22.98%降到 2018 年 5.32%，国内手机游戏市场的规模增长率由国内手机游戏市场的规模增长率决定 2017 年 41.75%降到 2018 年 15.36%。在性能层面，停止版本号导致游戏业务潜在增长率下降，2018年 年 A 股票申万游戏板块收入同比增长 20.35%，但归母净利润由盈转亏，资产减值损失 失去了大幅上升。2018 年 12 月游戏版号重启派发后，游戏板块业绩和市场进入显著反弹。在 2019 年云游戏概念及 2020 在年初疫情宅家收入的推动下，游戏板块慢慢扭亏增盈，2019年 年 和 2020 游戏板块年收入增长率分别取得 14.46%和 4.14%，国内游戏市场的规模增长率也有所不同 7.67%和20.71%；估值水平也从2019年初的20X慢慢修复到2020年的30X 。 直至 2020 年底，随着游戏购买成本高，疫情宅家收入消散，游戏板块估值回归 调，由 2020Q3 高点的 40X 慢慢回至 2021Q2 的 20X 左右。
停止第二轮版本号(2021) 年 8 月-2022 年 3 月）：完善“保未”政策，完善游戏审查细则 一步加强，整体调整深度不如上一轮。2021 年 4 月，中宣部发布了《游戏审查评分细则》， 加强游戏内容验证，低分游戏将被打回，无法进入版本号审批排队步骤；同年 8 月国家新 文出版署发布了《关于进一步严格管理的》 有效防止未成年人沉迷于网络游戏的通知，严格控制未成年人网络游戏的持续时间，规定所有用户必须有实名系统，网络游戏也应连接防沉迷 实名认证系统。行情层面，2021 年 8 月初至 2022 年 3 月底，申万游戏指数上涨 4.21%， 主要是因为2021年下半年元宇宙概念盛行，游戏版号重启的好谣言推动了游戏板 块在 2021 年 8 月初至同年 12 月底上升了 32.01%期内股票涨幅甚至超过 50%，游戏板 块估值水平也从 2021Q2 的缺陷 20X 提升至 2021 年底的 20X-30X。但随着元宇宙概念的消失 2022年游戏版号的退款及其分发预计为空。 年初至同年 3 月，申万游戏指数下跌 21.06%， 但表现较好的游戏股领头调整较少，如三七互娱(-13.21%)、吉比特(-14.54%)；游 戏剧板块的估值水平也逐渐下降 20X 下列。中止版号，缺乏新产品上线，互联网企业降低成本 在2021年增效的推动下， 国内游戏产业和手机游戏市场的规模增长分别下降 6.40%和 7.57%，2022 每年的负增长率为-10.33%和-14.40%。2022 年 4 月游戏版号进入第二轮重启，同年 12 月疫情防控全面放开，几家大厂获准高质量版号等政策本质上是有利的，游戏板块进入 供需双振估计。2022 年 4 月游戏版号进入第二轮重启，同年 12 月疫情防控全面放开，几家大厂获准高质量版号等政策本质上是有利的，游戏板块进入 供需双振估计。此外，2023年 年春节前后 ChatGPT 推动 AIGC 市场，游戏作为“AI 融合 预计最成功的使用场景将首先支付降低成本的逻辑。目前，游戏板块的估值已被广泛修复 25X 之上。后游戏板块供需双振和供需双振 AI 在赋能下，有望迎来基本面业绩和估值水平的双重提升。
短期市场趋势波动显著，中长期游戏板块估值中心下降。总而言之，从 2018 年初至 2022 年底，申万游戏指数下跌 53.09%，中国游戏市场年均复合增长率达到 5.52%、 中国网络游戏市场年均复合增长率达到 9.57%，但 A 但股票游戏板块的估值中心水平是由 2018年初的30X 回落到2022年底的20X左右，一些优质股票的估值水平甚至不足20X。 因此，在短期内，如果我们能把握外部政策环境的边际变化和内部基本面的拐点，我们也能改变 在市场上筛选出良好的投资机会，获得丰厚的回报率。 因此，在短期内，如果我们能够把握外部政策环境的边际变化和内部基本面的拐点，我们也可以改变 在市场上筛选出良好的投资机会，然后获得丰厚的回报。但随着时间的推移，游戏板块的估值 政策环境的不稳定性明显下降，抵消了行业规模和业绩提升的积极影响 市场趋势变化显著，市场交易行为更倾向于短期交易。
1.2 游戏行业估值折价的原因
那么，近年来游戏板块估值水平下降的原因是什么呢？在我们看来，游戏是由游戏引起的 板块估值水平下降的主要原因如下：
首先，“中国的政策监管 类别项目制的商业模式”导致游戏板块业绩发生很大变化。一 在移动互联网的早期阶段，许多行业的监管仍然空缺，游戏制造商以快速的商品发布占据 用户和市场。2013 年-2017 年 A 股票游戏公司收入和归母净利润的年均复合增长率分别为 29.98%和 57.48%，同期中国手机游戏市场年均复合增长率达到 79.28%。但是随着游戏 内容价值取向不同，未成年人迷恋网络游戏，“娱乐大众、精神”等社会消极 舆论、游戏监管全面收紧，版本号分发、游戏内容审批、实名制等条件更加严格。这 对游戏公司的产品立项和版本号申请提出了更高的要求，产品研发和费用回收周期被拉开 长。另一方面，作为一个创意内容行业，爆炸性产品的产出是不可预测的，类别项目系统的业务 业务模式决定了游戏公司的业绩有一定的产品周期。假如在老生命周期中衰落 之后，如果新产品不能及时发布，会给性能带来很大的起伏。
二是“国内互联网流量红利见顶” 游戏行业潜在增长放缓的版本号总数控制。从2019 今年以来，全国移动互联网用户增量放缓，网络游戏用户渗透率保持稳定，玩家生产 产品的审美和质量要求越来越高，游戏产业也从过去的增量扩张进入了股票竞争时期。截至 2023 年 1 月，全国移动互联网用户数量同比增加 2.3%至 12.08 1亿；其中，全国网络游戏 用户数量同比下降 0.23%至 6.54 1亿，全网客户份额同比下降 1.36pct 至 54.17%。 此外，受 2018 年度版本号总量调控和二轮版本号暂停危害，国内游戏版本号分配总数缓慢减少 少，由 2017 年 9384 款缩减至 2022 年 468 款。因此，在客户库存竞争和供应端版本号中 在数量减少的双重作用下，游戏产业潜在增长放缓，全国游戏产业年均收入规模复合增长 由 2015 年-2018 年 15.08%降到 2019 年-2022 年 4.82%。过去，游戏公司用换皮和走量来换皮 游戏玩法步履艰难，只有打磨好每一款游戏的质量，做好股票用户的深度挖掘和长期运营， 适应完善领域的进化。
1.3 提高游戏行业估值的关键
长期以来，内容领域的爆炸性产品难以找到，业绩稳定弱，或因互联网流量红利而达到顶峰 增长下降等痛点，因此，稳定或提高游戏市场估值水平的关键是提高其业绩稳定和扩大 潜在的市场空间。具体来说：
一是打造强 IP 为了提高业绩稳定性和可预测性，矩阵布局多样化类别，扩展多端平台 测。具体来说：
第一，打造强大 IP 为了提高业绩稳定性和可预测性，矩阵布局多样化类别，扩展多端平台 测试。游戏市场本身研发周期长，投入人力和资金量大，如果发布后的表现不如预期， 它很容易造成损害；同时，随着生命周期的下降和玩家偏好的转移，用户保留率也会下降 逐渐下降。因此，必须布局多品类、多端平台、卵化 IP 为了分散矩阵，增加生命周期 科研投入风险，防止客户外流过多，提高客户娱乐粘性。
参照国内外游戏厂商的经验，其关键点 IP 商品奉献收入高达 60%-80%。比如，动视 暴雪的《使命召唤》系列、《魔兽》系列、《糖果传奇》等关键 IP 游戏，公司近三年 贡献的平均收入比例是 80%左右；其中，公司每年都有 Q4 上线的《使命召唤》系列变成了动作 关注重要的收入来源，这一系列游戏至今已售出 4.25 1亿份，收入超过 300 亿美金。中国乃是来 自腾讯、网易游戏长期霸榜以来，两者入选 IOS 前 10 热门游戏收入榜游戏数量占比达到 60%-70%，入选 IOS 前 30 热门游戏收入列表中游戏数量的比例常达 50%-60%。从 2022 年 从表现上看，腾讯旗下的关键 IP 产品主要是王者荣耀、和平精英、《英雄联盟手游》、《金铲之战》、《QQ 网易的关键系列，网易的关键 IP 产品主要是《梦幻西游》、《大话西游》、 《蛋仔派对》、“率土之滨”、据七麦统计，《暗黑破坏神》等。不同月度名单波动 或导致统计差异)，预计关键 IP 游戏收入奉献 60%之上。
坚持多平台、多品类布局，不断创新业绩提升空间。
坚持多平台、多品类布局，不断创新业绩提升空间。以动视暴雪为例，公司旗下共有 分成动视（Activision）、暴雪（Blizzard）和国王数字娱乐（King）三个独立操作部分。 其中，动视的产品主要有使命召唤系列，面对主机，PC，以枪击类为主；暴雪旗下 世界著名的魔兽、炉石传说、守望先锋等 IP 游戏主要是为了 PC，包含 RTS、MMO、品牌组、枪击等品类；King 于 2016 每年都被企业收购，致力于手机休闲活动类别 IP 以糖果传说为主。公司长期深耕 PC、主机等游戏平台的商业模式主要是买断系统和 P2P（按 时间收费)模式主要是，新产品需要不断推出，以保持增量。否则，随着老产品收入水平的下降和行业的发展， 业绩提升容易陷入停滞(2011) 年-2015 年）。 随着手游和 F2P(免费游戏按道具收费)的发展，公司积极向流行行业发展趋势 拢。一方面，根据其丰富性， IP 积极尝试新的商业模式。2014 《炉石传说》由年暴雪自主研发 手机游戏上线，至今仍是最受关注的卡牌手机游戏之一；2020 年面对 PC、主机平台推出免费游 戏剧《使命召唤：战区》以其高品质、流行的大逃杀玩法赢得了众多玩家的好评。另一方面， 与经验丰富的中国制造商联合开发传统工厂 IP 手游。2019 与腾讯合作开发的《使命召唤手机游戏》 上线后，在中美畅销榜中排名第一。2022 与网易合作开发的《暗黑破坏神:不 《颓废》上线后，第一个月的流水增加了 5000 万美金；但 2023 年 1 合作合同期满，魔兽世界、 《守望先锋》、大多数暴雪游戏，如炉石传说，已经停止了国服运营。
二是根据全球商品销售，提高潜在客户规模和市场潜力，适当提高估值水平。 全球化销售战略可以面对更广泛的客户，更好地稀释研发成本，减少回报周期。以动视 暴雪为例，2022 年 10 使命召唤在月上市 4：现代战争 II》（面对 PC、主机)项目成本 超出 2.5 1亿美元(约合人民币 16 1亿元)，正在销售 10 日内销售额突破 10 亿美金。2022 年度公司来自美国，欧洲/中东/非洲和亚太地区的收入分别占比 55.90%、29.70%、14.40%； 总的来说，近年来，美洲以外国际市场的收入奉献所占比例位于 45%-50%。 国内游戏厂商全球化经验相对较弱，国外收入比例普遍较低。受国内版号控制 为了防止未成年人沉迷于网络游戏的政策影响，国内制造商已经建立了出航战略，预计未来将出航 动二提高。根据最新财务报告数据，2022H1 三七互娱国外收入同比增长 48.31%至 30.33 亿 元占收入比例同比增长 10.36pct 至 37.48%属于国内游戏厂商，出航走在前列。腾 新闻游戏的出航收入也提高得非常快，2022年 来自国际市场的游戏收入同比增长 2.86%至 468 1亿元，同比增长，占收入比例 1.31pct 至 27.42%；其中 2022Q4 国外收入占比达到 33.25%。 其他代表国内制造商出航的游戏收入比例不足 30%，仍有很高的上升空间。
2 现状:国内外游戏市场双降，结构提升机会依然存在
2022年疫情影响下消费需求下降、国内版号暂停等因素 全球和国内游戏市场年度全球和国内游戏市场 均出现下降。依据 Newzoo 汇报，2022 全球游戏市场年收入预计 1844 亿美金，同 比减少 4.3%；在中东、非洲、拉丁美洲等地的推动下，全球玩家总数将增加 32 亿，同 比例提高4.6%。依据 Newzoo 汇报，2022 全球游戏市场年收入预计 1844 亿美金，同 比减少 4.3%；在中东、非洲、拉丁美洲等地的推动下，全球玩家总数将增加 32 亿，同 比增长4.6%。伽马数据显示，2022年全球手机游戏市场收入5945亿元，同比下降10.26%。 就中国而言，2022 中国游戏产业年收入规模规模 2659 亿元，同比下降 10.33%；游戏用户规 模 6.64 亿多，同比下降 0.33%。在国内游戏版号再次暂停的推动下，手机游戏市场的收入规模 2022年降低速度更快。 手机游戏市场年收入规模 1931 亿元，同比下降 14.40%；手机游戏用户数量 6.54 超过1亿，同比下降 0.23%。出航速度也明显放缓，2022年 年中国自研游戏出海收入规模 173.46 亿美元，同比下降 3.70%。
玩家喜好不同，中国手机游戏占70%以上，海外地区仍有上升空间。海外游戏发源较早， 在 PC 在主机优秀的硬件能力下，玩家长期习惯 3A 因此，级大制作游戏 PC 和主 机游占据了头把椅。2022年全球 年度手机游:主机:PC≈50%：28%：22%；中国来讲，2022 年度手机游:主机:PC≈73%：4%：23%。总的来说，中国手政策监管和版本号 2022年暂停和用户消费疲软 2021年手机游戏比例明显下降 国内手机游戏年收入占比达到 76%）；然而，在全球范围内，一些玩家的手机游戏习惯在疫情的催化下逐渐形成，以及近年来手机游戏的速度 在快速发展的情况下，预计国外手机游戏的份额仍有提升空间。
2.2 中国出航全球竞争力不断增强，新兴市场活力突出
中国手机游戏发行商的全球竞争力不断增强。尽管 2022 年度全球游戏市场和中国自主研发游戏 出航收入增长明显下降，但中国手机游戏发行商的实力仍在稳步增长。以陀螺科技为基础 计，2022 年度入选全球手机游戏发行商收入榜单 top100 中国手机游戏发行商数量稳步增加，从 2022 年 1 月的 34 家提升到了 2022 年 12 月的 43 家；入选全球手机游戏发行商收入清单； top100 全球中国手机游戏发行商的收入 top100 手机游戏发行商的比例基本稳定 大约40%，超过中间 国家自研游戏在海外的总占有率(28%)。
从区域分布来看，重点地区收入比例呈下降趋势，新兴市场活力突出。
从区域分布来看，重点地区收入比例呈下降趋势，新兴市场活力突出。根据伽马的数据，近三年来，美国、日本、韩国以及主要欧洲和中国的收入比例呈下降趋势；但在中国 东、拉丁美洲、东南亚等新兴地区的收入比例不断上升，未来仍有增长潜力。具体来说，1) 2022 美国、日本、韩国等重要成熟市场的总比例 56.40%，而 2021 年与 2020 年分别是 58.31%和 60.27%；其中，2022 美国、日本和韩国的年收入比例分别为 32.31%、17.12%、 6.97%，同比分别下降 0.27pct、1.42pct、0.22pct；此外，2022 年德国、英国和法国总计 也有收入比例 9.18%同比下降 0.96pct。2)新兴市场活力突出，未来还有待进一步挖掘。2)新兴市场活力突出，未来还有待进一步挖掘。 中东、非洲、拉丁美洲、东南亚等新兴市场的比例显著增加，同比增长 11.1%、6.9% 和 5.1%。2022 泰国进入重点地区前十名，年收入占比达到 1.34%。从类别上看，头部出航商品逐渐多样化，细分类型可以进一步挖掘。根据伽马数据统 在中国自主开发网络游戏国外市场收入之前 100 类型中，2022 年薪比例最高的前三名 分别是战略类(38.76%)、角色扮演(12.76%)、射击(12.35%)，三者总收入占比 63.87%；而 2021 年与 2020 年分别是 67.82%和 66.50%，在过去的三年里，它呈现出缓慢下降的趋势。而 2022年清除、多人合作、模拟管理等细分赛道收入占比明显增加 年三者总收 入比例为 16.04%，而 2021 年与 2020 年分别是 14.72%和 8.24%。而 2022年清除、多人合作、模拟管理等细分赛道收入占比明显增加 年三者总收 入比例为 16.04%，而 2021 年与 2020 年分别是 14.72%和 8.24%。未来中国出航厂商可能会出航。 增加垂直类别的创新和对细分轨道的探索。
2.3 总体出航竞争日益激烈，构建市场的机遇依然存在
受政策监管、游戏版号两次暂停、互联网流量红利见顶等因素的影响，国内游戏厂 出航作为收入增长的重要战略支撑，国外市场逐渐从朝阳产业连接到红海市场。 总体而言，出航竞争日益激烈，但部分地区仍存在结构性探索机遇，挑战与机遇共存。 总体而言，出航竞争日益激烈，但部分地区仍存在结构性探索机遇，挑战与机遇共存。 美国市场是国外最大的手机游戏市场，整体竞争激烈，但仍有改进的机会。根据陀螺科技， 2022 美国手机游戏的市场规模每年都达到 223 亿美元，同比下降 8.23%。按美元兑人民币=6.5~6.9 汇率计算，美国手机游戏市场规模约为中国手机游戏市场规模 75.06%-79.68%是中国游戏出海 第一大市场。2022 年度美国畅销榜入选年度畅销榜 top100 中国手机游戏数量达到 25 与以前相比，钱 均值 20 款式有了明显的提升。2022 美国年度畅销榜 top100 中国手机游戏收入占中国的比例 20.5%， 尽管较 2021 年平均水平有所下降，但近三年来入选美国年度畅销榜 top100 的中国手游 在所有美国手机游戏市场中，收入的比例也稳步增长，2019年和2020年的2022年分别为9.32%、10.37%和 11.48%（2021Q4 数据暂缺)。总的来说，作为国外最大的游戏产业，美国是国家 内部游戏出海的重要战略区域。总的来说，作为国外最大的游戏产业，美国是国家 内部游戏出海的重要战略领域。中国游戏制造商在美国手机游戏市场仍具有竞争力，未来将是新的 产品也有提升的机会。
欧洲市场有稳步增长的潜力，中国制造商仍有上升的空间。根据陀螺技术，2022年 年欧洲 手游市场规模同比增长 14.14%至 166 预计将达到亿美元 2027 欧洲手机游戏的市场规模将在今年达到 230 亿美金，2022 年-2027 复合年均增长率为 6.70%。欧洲市场持续增长的动力在于它 手机游戏占有率不断提高。根据陀螺技术引用 Newzoo 调查数据，2021 德国和英国的手 旅游收入的比例分别为 25%和 28.9%，仍处于较低份额水平。中国游戏制造商在欧洲拥有 竞争力强，在德国、英国、法国的市场份额从 2019 年 19.53%提高到 2021 年 59.61%。预计随着欧洲手机游戏渗透率的提高，中国游戏制造商仍有改进和改进的空间。
日韩市场竞争激烈，中国厂商领先地位稳步增长。2022 日韩游戏市场 场地规模分别为 147 亿美金和 53 亿美元同比分别减少 20.97%和 8.62%，两者总市场规则 模特仅次于美国，是中国游戏出海的战略要地。根据陀螺技术，中国手机游戏发行商在日本 头部市场地位上升，2022年 年中国手游入选日本手游收入榜 top100 的数量达到 35 个、 较 2021 年多增 5 个；在日本手机游戏发行商的收入增长榜上 top10 中国手机游戏占有 5 个。 2022年，韩国头部市场地位保持稳定 中国手机游戏入选韩国手机游戏收入榜 top100 的总数为 34 个，较 2021 年增加 1 一、收入比例 同比下降21.7%， 0.6pct。总的来说，日韩市场玩家心智成熟，用户偏好与中国相似，但对本土化的要求很高，中国厂商必须继续投资 只有提高产品质量，我们才能保持自己的竞争优势。
3 展望:从政策、出航、出航AI 从未来游戏产业发展的角度来看
3.1 中国制造商的传统优势仍然存在，中短期航行仍有上升空间
展望游戏出海的前景，我们认为，尽管航行竞争日趋激烈，然而，中国制造商遇到的外部环境 中国游戏仍有可提升的地方，积累了头部总量的品牌优势和自身手机游戏商业经验的丰富积累 海洋还有再次改善的空间。
外部，1)目前全球手机游戏的份额仍然存在 50%左右，还有上升的空间。
外部，1)目前全球手机游戏的份额仍然存在 50%左右，还有上升的空间。欧洲，东南 亚等地手机游戏市场规模持续快速增长，疫情催化玩家习惯形成，海外手机游戏快速发布 在展会形势下，未来中国手游出海仍有上升空间。2）国外 Tiktok 快速发展，为国内厂商海 外买量产生流量红利的优势。一方面，作为新营销平台的竞争对手，Tikok 有望得出比 Facebook、 Google 为了吸引广告商更多的预算歪斜，比如主流媒体平台更高的广告返利优惠。另一方面， TikTok 逐渐成为重要的游戏购买平台。依据 GamesRes 游资网，2022 年 TikTok 客户快 速度提高，截止 2022Q3 季度活跃用户已超过 15 超过一半的客户视觉游戏 因此，经常保持注意力 TikTok 它已成为全球制造商推广游戏和玩家发现游戏的重要渠道。以《蛋 壳特工队》（Survivor.io）以游戏定位为例 TikTok 适合度高，及其 TikTok 平台自身 在营销价比下，TikTok 方式占据着 营销预算50%，全球注册量超过2个月 3700 万、 内购收益超 7500 万美金，2022 年度中国手机游戏出海收入榜排名第一 29 名，变成 2022 年里 出海国手游最成功的例子之一。
在内部，1)总量头部产品的优势依然显著，但仍需提高特色化、个性化的自主研究水平。在内部，1)总量头部产品的优势依然显著，但仍需提高特色化、个性化的自主研究水平。 如果将发行时间在2年以内的产品定义为新游商品，两年以上的产品定义为旧游商品，则最近 2年老游产品对游戏出海的贡献非常重要。2021 年中国手游出海收入榜中国手游出海收入榜 top30 中，老 游数量达 20 款，占比达 2/3；以“原神”为代表的新游表现亮眼，共有 5 新游进到收 前十名进入榜单。在2022年中国手游出海收入榜前30名中，老游数量达到25款，占83.33%； 新游总数只有 5 款、占比约 16.67%，且多位于收益榜上 20 名-30 名；经营 5 年及以上老游数量达到年及以上 9 款，其中《王国时代》(2017年) 年 9 月）、《Mobile Legends:bang bang》（2016 年 11 月）、黑道风云(2016) 年 11 月）、《放置女孩》(2017) 年 3 月)等还在收入榜上。 单前 15 名。总体来看，2022 年迈游出航头优势突出，但新游创新有限，未来中国 为了在海外市场获得持续的优势，制造商还需要专注于提高特色和个性化的自主研究水平。总体来看，2022 年迈游出航头优势突出，但新游创新有限，未来中国 为了在海外市场获得持续的优势，制造商还需要专注于提高特色和个性化的自主研究水平。
2)商业设计领先，手机游戏时代的长期积累具有持续的输出水平。就商业模式而言，PC/ 主机游戏主要是买断制和准时长付费模式；手机游戏主要是免费游戏和道具收费模式， 为了最大限度地提高产品的生命周期，我们必须最大限度地提高收益，从而更新和迭代内容版本 对客户的可持续运营水平要求较高。在宽带网络时代，外国制造商在主机、PC 终端占据核心 但在移动互联网时代，中国手机游戏通过近十年的不断试错和积累，完成了曲线超越， 拥有完善的商业设计经验和相对完整的现代体系，预计未来将继续在国外发布手机游戏 展会再次奉献成熟的产品和成长动力。
2022 年-2025年，预计未来中国游戏出海市场份额每年都会增加 1％左右。 根据伽马数据，2022年 年度全球手机游戏市场容量 5945 中国手机游戏市场规模亿元 1931 亿元，中 国外自研游戏市场收入 173.46 1亿美元，中国自主研发的游戏在国外手机游戏市场(全球手机游戏市场) 扣除中国手机游戏市场规模的市场规模)市场份额约为 28.08%。 2019 年-2022 年，全球手机游戏市场年均复合增长率为 4.79%，中国手机游戏市场规模 复合年均增长率为 6.88%，中国自研游戏国外市场收入复合年均增长率为 14.37%。假定， 2022 年-2025 2000年，全球手机游戏市场年均复合增长率下降到 2%，中国手机游戏市场年均规模 复合增长率下降到 3%，中国自研游戏国外市场收入年均复合增长率下降到 5%。则到 2025 年， 中国自研游戏在国外手机游戏市场(全球手机游戏市场容量扣除中国手机游戏市场规模)的市场份额约为 预计未来31.08%的年平均水平将会增加 1 ％上下。(以上费率根据美元兑人民币兑人民币兑人民币 =6.5 测算）
3.2 中国政策趋势边界转暖，业绩和估值修复可以预期
边际改善政策监管，有利于内容产业。我们观察到以前的平台经济、娱乐和娱乐 戏剧等关键领域，经过近两年的控制和整改，许多混乱整改取得了积极成果，领域运作更加进一步 加规范性。二十大以后，进一步明确了“文化强国、强化文化国际影响力”的高层战略设计， 积极转变平台经济、游戏、娱乐等媒体互联网领域的前提，控制趋势 一步正常，方向对内容行业更有利。 例如，20大报告提出“实施国家文化数字化战略”；完善当代文化产业体系和市场 系统；全面提高国际传播效率”。2022年平台经济领域 年 12 中央经济工作会议注重中央经济工作会议 2023年“适用平台公司在引领发展、创造就业、国际竞争等方面展示技能” 年度政府工作报告 “促进平台经济健康可持续发展，发挥带动就业、拓展消费市场、创新生产方式等作用 用”。在娱乐方面，《君子盟》(2023) 年 1 月 30 腾讯日发布)、《光渊》（2023 年 2 月 18 优酷日发布)等之前积压的独特主题陆续发布开播，黑豹 2》、《蚁人 三、进口片相等 继公映。在游戏领域，网络舆论明显积极，2022年 年 11 月和 2023 年 2 月人民网和 新华社陆续出文，强调进一步挖掘游戏产业的科技价值；2023年 年 2 月中宣部出版局副局 杨芳主任“2022” 在中国游戏产业年会上，今年将启动“网络游戏正能量推广” 方案”。
正常估计市场创建游戏版号，提升版块性能和估值。2022 年 4 第二轮中国月 游戏版号重启分发，4 月/6 月/7 月/8 月/9 每月分别下发 45 款/60 款/67 款/69 款/73 款。2022 年 11 从月开始，每月平均分配 80-90 国产游戏版号，很多大厂商的中重度游戏和进口游戏 IP 陆续 获取版本号并宣布商品上映时间，进一步确立正常的市场估计。例如，腾讯的黎明意识 醒来：活力(2) 月 23 日已上线）、《合金弹头：觉醒》(4 月 18 日全平台发布)、《宝可梦大集结》(已上线国外和中国预订)，网易的《大话西游:归来》、《逆水寒手游》(6 月 30 日首测）、“零号任务”(已在国外上线)、米哈游的《崩溃:星穹铁道》(4 月 26 日首测）， 三七互娱《扶摇一梦》(估计 5 月发布）、《凡人修仙传:人界篇》(估计 5 月发布），吉 《奇缘之旅》(3 月 22 日已上线）、《黎明精锐》(2023 年 3 每月获得版号，仍在开发中 中)，完美世界的天龙八部 2：飞龙战天(4 月 14 日全平台首测)等。总的来说，二、二 第三季度新游上映明显加快，有望带动后续游戏市场修复，提升板块业绩和估值。
3.3 AI 赋能游戏全生命周期，促进行业价值重估
我们认为，AI 游戏行业的危害逻辑主要在于“降低成本”和“提高效率”。一方面， AI 技术的发展可以节约艺术等劳动力成本，提高潜在的毛利率水平。一方面， AI 技术的发展可以节约艺术家等劳动力成本，提高潜在的毛利率水平。另一方面，文生文本 图片等 AI 工具可以大大降低游戏创作周期，提高游戏产能的释放速度；同时，它也可以被赋予 予 NPC 更智能的互动，丰富玩家的游戏生态体验，从而增强客户隐藏的付费意愿。 提高潜在毛利率的“降本”空间可能有限，但仍值得一看。参照 A 股票游戏公司及部门 研发费用率高的大型游戏厂商，目前平均研发费用率大概 15%-30%；研发成本大致相关 艺术成本的70%；假设 AI 最后，技术可以减少 30%-50%的艺术成本可能会增加 利润率为3.15%-10.5%。2022 中国手机游戏市场的规模 2000 1亿元，基于一般研发商 （20%-30%）、代理商(20%-30%)和分销商（IOS 平台 30%/安卓渠道 50%)流水分为 与游戏行业的规模相对应，节省的研发成本约为 60 亿元-180 亿元。考虑节约 研发成本，部分或用于增加营销推广，毛利率空间的具体提高可能是 3%-5%。尽管 提高潜在毛利率的空间有限，但对于以人工成本为主的中小型工厂来说，AI 为了节省人力， 提高人效的确定性更大，利益相对确立，仍然值得一看。
AI 影响游戏产业竞争格局的途径演练：我们可以从视频产业的发展轨迹中窥见 可以看到一点先验经验，从 PGC 到 PUGC 再从 UGC 的过程中，toC 终端用户圈获取 随着巨大的扩张，该领域的基本板块继续扩大。最后，占据流量来源的平台公司理解了更多的句子 权。那随着 AIGC 游戏开发全过程的技术引进，本质上也降低了游戏类型作品的门槛，推动 从动态游戏市场 PGC 迈向 PUGC 或 UGC 作品方式。我们认为我们最终可以掌握更多的垂直行业 用户信息，资金和资金 AI 大型工厂的技术投资水平占据了更多的工具主导地位，中小型制造商也可以 将自己的工作流放入租赁大厂模型中；同时，更好 AI 工具也有助于刺激更多的作品 灵感，优秀的创造力将占据更重要的地位。 综上所述，我们做了以下演练。前期：运用 AI 工具的时间和水平不同，快速拥抱新工具 技术和新工具的制造商更有优势；中期:随着 AI 工具的广泛使用降低了内容制作的门槛和行程 随着行业数据的积累和沉淀，大型模型更加通用和智能 能化，主导权逐渐集中在头部大厂，产生接近寡头垄断布局的小模型；特定场景的小模型也逐渐出现 实践完善，数据特殊、跑位细分领域的中小厂商也逐渐具有自身独特的优势。
AI 赋能游戏全制作过程，实际上可以进一步分为游戏类型制作、宣传运营和附近生态 等环节。 在游戏类型制作阶段，主要包括前期项目准备、原型创作、Alpha 设计阶段、Beta 产品测试等。 在游戏类型制作阶段，主要包括前期项目准备、原型创作、Alpha 设计阶段、Beta 产品测试等。①初步项目准备主要包括市场调研和竞争产品分析，明确项目类别 类型，组建团队，预测研发成本和项目周期。②构建原形环节，即构建游戏的“骨骼”， 这一阶段基本实现了游戏的所有玩法、系统和结构，通常是为了验证游戏的乐趣和可实现。现阶段，可利用 AI 图形生成技术快速生成概念图，使策划与艺术之间的沟通障碍 障碍，降低中间修复成本，加速游戏 Demo 的落地。③Alpha 设计阶段，即丰富游戏的“血” 主要分为肉 3 设计与 3 制作包括宏观设计、情节设计、故事和环境设计 模型 制作、动画制作、声音制作。这一阶段可以广泛应用 AI 编程能力、文字/照片/音频 频率等资产的形成水平用于情节形成(协助编写情节内容，构建新的天地架构)、角色/道具/道具 情景形成(基本形成) 2D 为了进一步改变写作，提高工作效率，选择最理想的方法)、标值 设计（运用 AIGC 形成游戏角色的价值和能力，后期修正)、音效制作(游戏需要 要使用大量的背景音效，首先要使用 AIGC 形成声频 Demo，也有利于提高音乐的制作效率 用 AI 形成部分角色声音，取代部分后期配音)。④Beta 产品测试主要是游戏的迭代 代和测试，测量步骤，玩法，修复细节 Bug。④Beta 产品测试主要是游戏的迭代 代和测试，测量步骤，玩法，修复细节 Bug。本来这项工作很依赖玩家的参与，针对 标准复杂的牌组、策略等游戏，人力更难覆盖所有场景。但 AI 在工具的支持下， 可以模拟不同玩家的真实水平，帮助完成复杂场景的检测，只需要 AI 开展偏少 变化可以应对游戏升级，大大降低维护成本。
在宣传和运营阶段，提高发行效率，提高玩家的游戏体验。一是在发行端，AI 工具 可用于本地化翻译，为国外各地制作材料，改善不同平台的流量采购，协助 KOL 写作内容等。；二是在玩家管理阶段使用 AI 工具成本低，规模大 NPC，并赋予其较 高智能互动。例如，网易在手机游戏《逆水寒》中发布了《逆水寒》 400 多位 NPC 伏羲人工加载 智能实验室提供 AI 模块具有独立的网格特征和行为方式，从而增强玩家的互动现实感 以及深度参与。此外，运用 AIbot 自动演讲可以带动社区的知名度，从而提高玩家的留存率。 提升靠近游戏生态 AI 可广泛应用于电竞训练分析，如电竞分析平台 SenpAI 能够为职业玩家提供高质量的赛事指导，帮助全队密切配合；AI 职业教练 实时记录分析和设备建议可以提供给玩家，甚至有时间和部位规划进行攻击和防守。 对比赛结果，运用 AI 开展数据推断可以帮助观众更准确地掌握比赛，提高观看比赛的乐趣 品味和话题度。直播间环节，AI 适用于直播讲解及其集合一键生成。
4 分析重点公司
4.1 三七互娱：Q1 业绩超出预期，多元化商品战略转型逐步实现 证实
2022 公司每年实现收入和归母净利润 164.06 亿元和 29.54 亿元，同比增长分别为 1.17%和 2.74%；扣除非归母净利 28.83 亿元，同比增长 9.76%。2023Q1 各自实现收入和收入 归母净利 37.68 亿元和 7.75 亿元同比增速分别为-7.94%和 1.92%；扣除非归母净利 6.7 同比增长-12.01%亿元。2023Q1 各自实现收入和收入 归母净利 37.68 亿元和 7.75 亿元同比增速分别为-7.94%和 1.92%；扣除非归母净利 6.7 同比增长-12.01%亿元。 优秀的成本控制，长期品类奉献稳定的业绩基本盘。2022 公司每年的毛利率和净利率各自 为 81.42%和 17.74%，同比分别变化-3.37pct 和 0.16pct；2023Q1 公司毛利率和净利率分为 别为 78.24%和 20.33%，同比分别变化-8.06pct 和 1.92pct。公司成本率控制良好，2022年 年销售/研发/管理/财务费用率分别降低 3.04pct/2.20pct/1.84pct/0.11pct，2023Q1 各自降低 5.47pct/1.43pct/0.72pct/0.88pct，推动公司第一季度生产经营现金净流量同比增加 116.34% 至 13.11 亿元。自 2021 年度公司逐步向多元化、特色化自主研究战略转型，销售成本率呈现 2022年逐渐下降，季度业绩波动逐渐下降 年度公司长周期品类收入占比达到 40%， MMORPG、SLG、证实了不同类别的发行经营能力，如卡牌、模拟经营等。
航运销售水平在领域名列前茅，核心产品性能挺立。
航运销售水平在领域名列前茅，核心产品性能挺立。2022年 公司年出航收入同比增长 25.47%至 59.94 1亿元，占收入比例 2020 年 14.88%提升到 2022 年 36.54%。凭着 《Puzzles&Survival》、《云上城之歌》、《叫我大掌柜》等游戏在海外表现出色，公众 司位居 Sensor Tower2022 中国手机游戏发行商国外收入榜年度排名第四。公司第一季度核心产品 表现依然稳定，《Puzzles&Survival》基本位居中国出航手机游戏收入榜首 3 名字，预计月流水 3 1亿元左右，《小蚁国》排名第一 20 名字；兴新国外产品，《Devil M》于 1 月 11 日宣布上 韩国市场表现强劲，2月份收入环比增长107%、排名提高榜第四，《Primitive Era: 10000 BC》位居 2 月外收入增长榜第一 17 名。 丰富的产品储备增加了提高后续业绩的动力。 产品储备丰富，增加了后续业绩提升的动力。公司后面的产品线是圆的，储备超级 30 款，包 括 11 款 MMO（4 款自研）、11 款 SLG（2 款自研）、6 款卡牌（1 款自研）、4 款模拟经 营、1 休闲产品类别。其中，扶摇一梦(自研)、最后的原始人(代理)、《凡人修仙 传记:人类文章(代理)将陆续出现 5 每月发布《霸业》(自研) SLG）预计将在第二季度和第三季度发布， 自主研发的卡片《龙与爱丽丝》已获批版号，为业绩提升提供了足够的动力。
4.2 吉比特：核心产品稳步增长，版本号储备丰富，提升业绩
2022 公司每年实现收入和归母净利润 51.68 亿元和 14.61 亿元，同比增速分别为 11.88%和-0.52%；扣除非归母净利 14.68 亿元，同比增速 19.79%。2023Q1 各自实现收入 和归母净利 11.44 亿元和 3.07 同比增速分别为-6.9%和-12.33%；扣除非归母净利 2.81 亿元，同比增长-15.76%。2023Q1 各自实现收入 和归母净利 11.44 亿元和 3.07 同比增速分别为-6.9%和-12.33%；扣除非归母净利 2.81 亿元，同比增长-15.76%。 关键内容操作基本稳定，第一季度问手机游戏、《一念逍遥(大陆版)》等收入同比略 下降。2022 公司年利润率 88.73%同比增长 3.85pct业绩保持增长主要是因为老游戏稳定 近年来推出的新旅游奉献增量含升累积。2023Q1 分别是公司的毛利率和净利率 88.28% 和 33.29%，同比分别变化-2.35pct 和-3.59pct。第一季度公司利润下降的主要原因是问 道手游》、一念逍遥(大陆版、港澳台版)的奉献收入和利润有所下降；同类产品方 《问道端游》的收入和利润同比基本持平，2022年 年 7 奥比岛:梦想国家等。 商品业绩贡献同比增长，但 2022 年 9 《一念逍遥(韩国版和东南亚版)》由月亮推出 由于早期宣传推广投资较大，尚未盈利。从同比来看，2023Q1 收入与归母净利润同比 各自下降 14.44%和 31.75%，主要相关因素是受摊销周期计算影响的《一念逍遥(大陆版)》 收入环比下降，但《问道手游》收入同比基本持平，《问道》终端游戏收入同比略有增加。 截至 2023Q1，公司未摊销充值及道具余额 5.83 与去年年底相比，亿元变化不大。 截至 2023Q1，公司未摊销充值及道具余额 5.83 与去年年底相比，亿元变化不大。
版本号储备丰富，产品线圆润，关心产品在线增量。在中国层面，关键储备生产 产品《不朽家族》(M66号)已经存在 4 月收到版号，“这个地下城有点奇怪”已经在那里了 3 月 21 《超喵星计划》(自研，受权青瓷游戏代理)每天打开预订、《新庄园时期》、皮卡堂之路 想要发源，等等 2023 中国每年都会发布。海外层面，《Outpost:Infinity Siege》预估 2023 年下半 年发布 Steam，“重装前哨”、《Beast Planet》、《神州千食芳》等方案 2023 每年在国外发布。2023Q1 公司年度研发团队数量增加 170 人、海外经营增加约 56 人；2022 公司年外国收入同比增长 长 129.20%至 2.59 在公司的积极布局下，预计国外年收入将进一步增长。
2022 公司每年实现收入和归母净利润 76.70 亿元和 13.77 亿元，同比增速分别为 -9.95%和 273.07%；扣除非归母净利 6.91 亿元，同比增速 580.20%。2023Q1 各自完成营 收和归母净利 19.04 亿元和 2.41 同比增速分别为-10.55%和-71.28%；扣非归母 纯利润 2.04 亿元，同比增长-50.66%。2023Q1 各自完成营 收和归母净利 19.04 亿元和 2.41 同比增速分别为-10.55%和-71.28%；扣非归母 纯利润 2.04 亿元，同比增长-50.66%。 2022 2023年Q1年利润率上升，费用率下降 新产品暂时缺乏，造成业绩压力。2022 年公司毛 利率 68.45%同比增长 6.99pct；净利率 同比增长18.25% 16.16pct；销售费用率同比下降 低 8.86pct主要是报告期内的《梦幻新朱仙》、“幻塔”等优质产品提升了游戏收入的比例， 而且新产品的购买量较少。2022 公司每年确定总投资损失和股份减值损失 3.05 亿元。剔 除此之外，公司还完成了归母净利润 9.97 亿元，同比增长 917.64%。2023Q1 公司业绩同比 上年《幻塔》发布初期，以及公司确定外国子公司股权处置收益带来的较高下降主要是由于 基数所致。
外国公司出版，游戏业务转型初见成效。2022 年 2 月公司海外游戏业务出版，确定 非常常盈利 4.2 亿元。2022年消除外国团队危害后 年度游戏业务收入同比增长 6.09%至 71.99 1亿元(未去除则同比增加-2.41%)，扣除非净利润同比增加 321.78%至 10.78 亿元。 一方面，航海商品表现优异，消除了海外游戏出表的危害，2022 年度公司外国收入 8.84 亿元， 同比增加 87.22%。其中，2022 年 3 海外版《梦幻新朱仙》(自主发行)海外版 35 个国 家发布，发布第一周净利润约 60 万美金；2022 年 8 月《幻塔》(腾讯代理)国际版发布，8 月流水提升 4400 万美金。另一方面，目前公司出海发行团队已经慢慢调整到位，面对全面 球发行的商品将采用“授权销售” “自主发行”的方式陆续上线，有望带动公司出航收入提升 升和业绩提升。 产品战略清晰，后期储备丰富。公司对焦“MMO X”与“卡牌 X"两大核心赛 道，在研产品涵盖 ARPG、卡牌、JRPG、回合制、MMO、模拟操作、摆放等多种类型。 主要有两种关键产品：一种是天龙八部的传统类别迭代 2：飞龙战天(4 月 14 日公 测量，目前位于 IOS 畅销榜 top40）、《杀仙世界》(自主研究，PC 端，有版号)、《神魔大陆 2》 (自研，多端)、《代号：新世界》(自研，多端)、《诛仙 2》（自研，多端）、《Perfect New World》（自研，PC）等等；二是创新类转型的《一拳超人:世界》、百万亚瑟王、《女 《神闻异录》等已积极研发，预计今年部分将陆续上线，业绩有望逐步释放。 4.4 凯英网络：优秀的新旧商品促进业绩提升，不断布局 VR 游戏 2022 公司每年实现收入和归母净利润 37.26 亿元和 10.25 亿元，同比增速分别为 56.84%和 77.76%；扣除非归母净利 9.56 亿元，同比增速 105.97%。2023Q1 实现营收和 归母净利 9.55 亿元和 2.90 亿元，同比增长分别为-7.20%和 16.72%；扣除非归母净利 2.86 亿元，同比增长 18.82%。2023Q1 实现营收和 归母净利 9.55 亿元和 2.90 亿元，同比增长分别为-7.20%和 16.72%；扣除非归母净利 2.86 亿元，同比增长 18.82%。 新旧商品发挥出色，促进业绩增长。在《原始传奇》中、《热血合击》、《蓝月传奇》 天使之战等长期产品的稳定运行、在《永恒联盟》等新上线产品的出色表现下，公司 2022年业绩近年来保持稳定增长 年度经营活动现金流净额大幅上升 14.83 亿元， 同比多增 9.82 亿元。2022 年利润率/净利率同比增加 4.24pct/0.9pct 75.02%/36.54%， 2023Q1 利润率/净利率同比增加 13.76pct/4.14pct 至 83.81%/38.35%。 注重精品手机游戏的开发/制作/运营，多方位提升主营业务竞争力。R&D业务，自研经营的产品 产品包括传奇/惊喜(蓝月传奇)、《原始传奇》、《热血合击》、《永恒联盟》等知名游戏) 与非传奇/惊喜游戏(敢达对决)、《魔神英雄传》等。前者主要教授盛趣游戏 在权力下获得传奇手游 IP，作为市场容量 300-400 游戏类别强大细分1亿元，核心用户主 会为 70、80 之后客户粘性高，付费意愿强，为公司贡献了扎实的基本业绩。此外，公 司仍在 2022 年初建立了 VR 游戏团队，有一个姿势竞技类 VR 游戏已经在研发中，未来 公司将继续加强 VR 游戏、虚拟场景等 VR 布局和投资内容领域。主要是发行业务 旗下 XY 发行平台（XY.COM）主要是《天使之战》等经典作品、“高能手办团”、《魔神英 雄传》、圣灵之境、《新倚天屠龙记》、《零战线》、《怒火一刀》等等。投资 IP 业务，主 余烬科技、银之勺网络等多元化创意玩法工作室的布局。 未来产品储备丰富，业绩动力可期。目前，公司计划发布的产品有10多种，龙神 八部西行纪、《仙剑奇侠传：新起点》、《归隐山居图》、《山海浮梦录》、《龙腾传奇》、 《妖怪正传 2》、《代号：OVERLORD》、代号：盗墓、代号：斗罗、编号：觉醒史 莱姆》、《代号：XW》等。其中《龙神八部西行纪》、《仙剑奇侠传：新起点》、《归隐 山居图》、《山海浮梦录》、《龙腾传奇》等已取得版号。其中，《龙神八部西行纪》被视为 第一个西行纪》品牌授权放置类国韵卡牌游戏，计划于今年第二季度发布。 (本文仅供参考，不代表我们所有的投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告全文。) 优化报告原因:【未来智库】。